[原创]股权回购条款效力认定及变相借贷之争/叶翩 杨瑞敏

发布日期:2017-09-01   |   点击率:

股权回购条款效力认定及变相借贷之争

文/叶翩 杨瑞敏


【内容提要】

私募股权投资(Private Equity Investment,以下简称PE),是近年来资本市场中逐渐兴起的一种投资方式,但是因投资人一般持股比例小、派驻人员少故而对融资企业(或“目标企业”)往往难以掌控,投资风险很难防控。为了满足资本市场的要求,降低投资风险,股权回购条款便应运而生。然而,这类协议或条款对于民事法律中的基本观念形成了挑战,其合法性往往受到质疑,加之我国法律对股权回购条款效力的规定较少,实践中形成了较多争议或纠纷,投资人与融资企业之间约定“股权回购条款”也往往难以得到司法的认可和执行,甚至在实务中经常出现因股权回购条款约定不清而导致与变相借贷混淆从而产生纠纷的现象。本文拟对股权回购条款效力、性质及与变相借贷之争进行分析,并提出防范建议。


【关键词】

对赌、股权回购、变相借贷


一、股权回购条款的效力认定

在私募股权投资领域经常出现对赌条款,所谓对赌是指收购方与出让方在达成并购协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定;如果约定的条件出现,投资方可以行使某种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使或保留某种权利。通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容,与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

关于对赌协议的效力之争,源于一种观点,“对赌协议”实际是对投资方旱涝保收的承诺。以股权回购形式的对赌条款为例,通常情况下,依据当事人约定的回购价格计算公式,即便投资方期待的公司股权收益并未达到要求,其投资的利益亦将得到一定程度的实现。此约定违背了股东风险共担的基本原则,从而损害了正常的经济秩序与或有债权人利益,“对赌协议”的非正义性决定了其无效性。

但这一观点忽视了投资方在交易中投入的隐形成本,包括帮助清理产权关系、激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作。同时,投资方也并非旱涝保收,一旦其以股东身份进入目标公司,均依据公司法的规定,对目标公司的经营亏损等问题按照持股比例承担相应损失。实践中,PE依赖IPO成功退出并实现投资回报的成功率并不高,大部分参与对赌的私募投资者会“赌输”。因此“对赌协议”条款本身的目的是规避投资风险,不是一夜暴富的捷径,我们不能轻易地从交易结果来推导交易行为的非正义。

在对赌第一案也即海富投资案(最高人民法院(2012)民提字第11号)中,确立了以下三个裁判规则:规则一,投资者对目标企业进行股权投资时,约定可以从目标企业取得相对固定的收益且该收益脱离目标企业的经营业绩的条款,为无效条款。理由是,此类条款违反《中华人民共和国公司法》第20条之规定,损害目标企业及目标企业债权人的利益,依据《中华人民共和国合同法》第52 条第5 项之规定11,违反了法律、行政法规的强制性规定,无效;规则二,投资者对目标企业进行股权投资时,与目标企业之外的主体约定业绩补偿,即使该等约定具有保底性质,也因不损害目标企业及目标企业债权人的利益,不违反《中华人民共和国公司法》第20 条的规定,而应认定为有效;规则三,投资者对目标企业进行股权投资时,该等投资不因“保底条款”的存在,而认定为借贷。

最高院确立的上述三个裁判原则:即确认了符合条件的业绩补偿条款有效;同时确定股权回购条款有效原则,PE机构与目标企业股东对赌有效;与目标企业的对赌,因损害公司及公司债权人的利益而无效。因此,对赌第一案的意义在于,审理法院遵循最高法院思路,认定PE机构与目标企业股东之间的对赌即股权回购条款有效。


二、股权回购条款的变相借贷之争

(一)股权回购与借贷的性质区别

1. 从行为必然性上分析

借贷合同对于借贷双方的借款金额、期限、利率、还款方式、违约还款责任均有明确约定,还本付息具有必然性;而股权回购与借贷融资是完全不同的法律概念,因其回购条款约定条件发生的不确定性而具有或然性。

2. 从行为目的上分析

借贷是企业为了发展自身的生产经营,通过向其他企业、个人进行资金借贷行为,出借人到期由此获取相对固定的利息收入。而投资企业与目标公司约定回购条款的一般目的是为了获取高于借贷相对固定利息的收益,同时保障自身在投资项目未达成约定条件时能够通过回购股权获取收益以保障自身利益不受损失。两则的目的是然不同的。

在现行中国人民银行等金融监管部门颁布的部门规章修改之前,该等部门规章认定:“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务”,并且借贷属于金融业务,企业间的借贷活动,会扰乱正常的金融秩序,造成经济秩序的紊乱。但是存在的即是合理的,目前司法实践中逐渐认可了自然人与企业之间、企业之间的正常拆借的合法性。同时,中国人民银行关于《贷款通则》的征求意见稿以及最高人民法院的相关判例都反映了将来的立法趋势:认可企业间借贷的合法效力。因此,借贷逐步可以以正常途径进行而不必借用其它方式。因此从行为目的上来看,名为股权回购实为借贷目的的情况将日渐消失。

3. 从是否有实际交易内容上分析借贷是出借方与借款方通过资金所有权的暂时转移来实现双方目的,而股权转让行为是进行了实实在在的股权转让行为,双方需要严格按照股权转让的程序进行内部决策、协议签订、股权变更登记、税款缴纳来实现股权所有权的变更,而股权回购是在目标公司触发双方约定的回购条件时进行的股权退出行为,无论是股权投资行为还是股权退出行为,均发生了事关双方利益的交易行为。

4. 从双方是否共担风险上分析

对于资金出借方来说,到期收回本息是实现自身权利的表现形式,借贷风险的发生一般是借款人违约造成的贷款无法收回,不存在借贷双方共担风险的可能性;但是与借贷不同的是,在股权回购之前,投资者作为股权持有者也即目标公司股东需要在出资比例范围内根据公司的经营状况获取收益或承担风险。


三、实践中关于股权回购条款落入变相借贷之争的防范

股权转让程序不合法、价格不公允、股东未实际行使权利以及附条件、附期限的回购约定均可能使股权回购的法律行为落入变相借贷法律关系的讼争之中,因此实践中要规避股权回购与变相借贷的混淆需从以下几个方面入手:

1. 切实履行和行使股东的义务和权利

在福建省高级人民法院(2014)闽民终字第360号一案中,法院认为原告受让股权后对于股东决议事项,仍应依照被告意见行使股东权利,且在股权回购期和宽限期内,股权的分红收益权仍归被告所有。原告目的不是长期持有讼争股权,而是按时收回股权回购款,被告以收取转让款形式使用原告资金,并支付固定比例利息,双方当事人缔约目的在于借款而非转让股权。可见,若股权受让一方并未实际行使股东权利,法院会推定受让方受让讼争股权目的是为借款担保,而非以股东身份参与公司经营。     

2. 完善受让股权程序

实践中,是否履行股权转让一般程序,已经成为法院确定纠纷关系的重要理由。现行《公司法》第三十二条、七十一条、七十二条、七十三条规定,符合法律规定的股权转让,不仅需要经过其他股东同意并放弃优先购买权,并且需要将新股东名字记载股东名册并在工商办理登记。如果上述程序欠缺,对于股权转让来说至少是有瑕疵的。此外,对一些特殊的股权转让,还需履行某种特定程序,比如国有股权转让需经评估和审批。因此,双方签订《股权转让协议》以及《股权回购协议》中应明确约定关于股权转让的程序且按照法律与协议规定进行合理的操作。

3. 关注回购义务是否附条件、附期限

受让方享有股权后回购是否附条件、附期限也是判断法律关系的重点。

“附条件”的股权回购条款有实际交易内容(即公司股权),投资人之投资目的是为了目标公司上市后获利或目标公司成长后获利,投资后并非必然出现股权回购的结果,而是要满足一定条件后,才可启动股权回购的程序,同时投资人亦须承担投资风险(如目标企业未能成功上市风险),因此“附条件”的股权回购条款不应被认定为企业之间资金的变向借贷,二者本质上有诸多不同。一般来说,只要该回购条款无其它法定无效情形的,应确认其合法有效。

但“附期限” 的股权回购条款必然会出现股权回购的结果(即附期限且附条件的除外),投资目的只为取得所投资金在一段时间的利息收益,股权转让不过是取得利息收益的手段,投资人不用承担任何风险。因此“附期限”的股权回购条款较可能落入变相借贷之争。


四、结语

股权回购条款的有效性虽然存在争议,但作为企业之间资本运作形式,已成为企业之间常见的融资方式。关于股权回购条款涉及的变相借贷争议应重点关注股权转让程序、股东是否行使权利以及附条件、附期限的回购约定几个方面,无论是投资人还是标的企业签订相关协议以及履行相关程序时均应该严格按照法律规定进行,以免因协议约定不明晰以及程序履行不完整而落入股权回购与变相借贷的混淆地带并陷入讼争。


参考文献

1. 刘媛.《私募股权投资中股权回购条款的法律效力》.华东政法大学博硕论文第35页.2014-10-15。

2. 鲍陆文英.《对赌协议法律效力研究——以我国现行法为视角[J]》.华北科技学院学报.2014(05)。

3. 敬玲.《股权转让回购条款的民间借贷之争》.http://www.360doc.com/content/16/0622/07/33793278_569697733.shtml.2017-05-30访问。

4. 石红卫.《股权回购条款效力最全面法律分析》.http://www.360doc.com/content/17/0411/20/943329_644757768.shtml.2017-05-30访问。